（报告出品方/作者：西南证券，陈泽敏）
1公司是以数字经济驱动的全球电商龙头企业
阿里巴巴是全球互联网零售商龙头，以坚实的商业基础设施构建多元业务体系。公司于年由以马云为首的18人创立，使命是让天下没有难做的生意，愿景是让客户相会、工作和生活在阿里巴巴，并持续发展最少年。公司的主营业务为核心电商、云计算、数字媒体及娱乐、创新业务及其他四大板块。FY21公司GMV达到7.5万亿元，年阿里占中国零售电商市场份额48.1%，排名第一；据公司数据，截至FY22Q1末，公司中国零售平台的年度活跃消费者达到9.1亿。
上市6年公司营收保持高增速。FY16-21营收从亿元增长至亿元，CAGR达45%，归母净利润复合增长率36%。FY22Q1公司营收.4亿元，同比+34%，剔除高鑫零售并表影响，营收同比增速22%，主要系中国零售商业业务、菜鸟物流、跨境全球商业业务的持续增长；实现扣非后归母净利润.7亿元，同比-5.2%，主要系公司加大战略投资、季节因素以及蚂蚁集团整改影响。
MeetatAlibaba（-年）：帮助消费者与商家之间、各企业之间的日常商业和社交互动。年，在公司成立初期，致力通过互联网让中小企业扩展国内市场和参与国际贸易，推出B2B电子商务平台，主要提供信息发布和网上推广等服务。
WorkatAlibaba（-年）：建设商业基础设施，打通技术、支付、物流及营销环节。年，初期的支付宝以支付为目的和闭环的流量经营，但作为数字支付、数字金融的基础建设，公司倾斜资金和人力发力更多的线上和线下使用场景，支付宝从担保支付平台逐步衍生为新金融生态系统，长期为公司输入、形成自有流量。年，公司凭借累积的消费数据成立广告变现平台阿里妈妈，建设品牌与消费者互动的平台，通过计算力赋能营销，阿里妈妈对资源的重构、整合为公司业务商业化带来质的提升。
年，首届双十一的举办不仅预示了公司的支付、数据库和物流环节的不足，驱动公司转变为具有科技属性的商业公司。同年，阿里云诞生，公司战略上高度重视云计算业务，初期研发数据库和操作系统以解决内部数据处理需求，后通过组织调整、高额资本开支筑起技术壁垒，阿里云的优势加持了公司其他业务并增强了公司对外的技术输出。年，公司通过技术优势发力物流建设，菜鸟物流的组建实现了与自建物流体系电商的差异化优势，于公司而言，菜鸟智能物流是核心商业护城河。（报告来源：未来智库）
LiveatAlibaba（-年）：向外延伸产品和服务，让阿里巴巴成为客户生活中不可或缺的部分。年，天猫开启跨境进出口与淘宝同步发展，公司先后收购Lazada和考拉海购，长期占据五成以上的跨境电商市场份额，公司电商龙头地位得到进一步巩固。年，公司通过钉钉进入职场社交领域，钉钉初期旨在为企业和客户提供数字化协同办公台，后打通“云钉一体化”成为B端上云的重要入口。年，公司首创新零售推出盒马鲜生，本地生活服务与阿里系平台实现生态互通，主要通过饿了么和口碑引入日常消费流量。年，公司收购高鑫零售，推进线上线下新零售整合，补充生鲜产品供应链。
公司主营业务：从营收结构来看，公司主要收入来自核心商业，占总收入的88%；其次来源于云计算，云计算收入占比从FY17的4%攀升至FY21的8%，FY22Q1云计算收入占比稳定在8%。从EBITA来看，核心商业长期支撑了公司整体EBITA，公司整体EBITA增速放缓主要系公司战略投资支出加大，其中云计算经调整EBITA亏损额逐步收窄，FY22Q1云计算经调整EBITA为3.4亿元，已连续三季度实现盈利，规模经济初现。中长期来看，在规模体量稳定增长下，云计算业务是未来公司EBITA增长动力。
公司投资成长型业务导致毛利率下滑，关键策略投入加大ROI有所下降。公司毛利率从FY15的68.7%连续下滑至FY21的44.6%，FY22Q1毛利率为39.7%，主要系公司对增长型业务加大战略投资，以及因高鑫整合导致直营业务比例增加，库存成本增加。投资回报率有所下滑，主要系公允价值发生变动。短期内公司将持续高投入，整体毛利率会维持在稳定水平或略微下滑。随着公司新零售和本地生活服务业务规模起量，云业务高速增长并开始贡献利润，中长期来看，公司加大投入的业务会带动整体毛利率回升，在ROI上公司长期经营策略有望逐步得到印证。
整体费用率持续改善，手握丰沛现金流大有可为。受益于规模效应，公司整体费用率保持下行趋势，FY21三费率上升，主要系营销和促销支出增加，以及一次性反垄断罚款影响；FY22Q1营销和促销支出继续增加，销售费率上升。整体上公司现金流持续向好，主要系电商业务长期输入现金流，且增长稳定，目前核心商业中的新零售和本地生活服务、创新业务和数字媒体及娱乐业务尚未产生可观现金流。FY22Q1经营活动现金流为亿元，同比下降33%，主要系支付部分反垄断罚款。面对激烈竞争，公司未来重投三方面：1）公司将持续投入新零售，以技术驱动传统行业变革；2）公司加大投入云计算，侧重发展“云钉一体化”；3）以自身基础设施为基石，不断延伸电商至印度和东南亚市场。
2社会消费边际递减电商扩容放缓，头部玩家多元化业务发展保障长期竞争力
2.1行业概览
全国网上零售额增速略有放缓，市场复苏态势强劲。16年-20年我国网上零售额分别为5.2、7.2、9.0、10.6、11.8万亿元，同比增速分别为34%、38%、25%、18%、11%，稍有放缓。受疫情影响，上年同期基数较低，加上内生需求不断增强，以及就地过年等因素的共同作用，21H1网上零售额同比增长23.2%至6.1万亿元，同比增速环比提升15.9pp，呈强劲复苏态势。
电商用户规模增速放缓，行业或将从增量争夺到存量再平衡。根据国家统计局，截至20年底，我国网购用户规模达9.9亿人，在线购物渗透率为79%，网购市场规模和用户规模增速均放缓。未来整个电商行业或将从增量的争夺到存量的再平衡。
电商平台仍有增长空间，下沉市场为新用户主要来源。21年5月，移动互联网月活跃用户达11.6亿，以此为电商平台用户规模可渗透上限，淘宝、拼多多、京东的可发展空间分别为3.5亿、6.3亿、7.8亿，仍存在可增长空间。21年期间，手机淘宝、京东、苏宁易购、手机天猫新安装用户三线及三线以下城市占比分别达到54%、61.7%、61.5%、71%，下沉市场仍为新用户的主要来源。
农村居民消费增速快，未来增长潜力大。农村居民消费支出增速长期高于城镇居民，20年受疫情影响，城镇居民消费同比下降3.8%，而农村居民消费仍保持3%的正增长，21年上半年农村居民消费同比增长超20%。此外，农村居民平均消费倾向更高，基于庞大的农村人口基数，农村居民消费将成为未来增长的主要动力。
2.2行业格局
2.2.1电商行业
直播电商成为新趋势，行业规模增长快速。直播电商头部化趋势显现，据前瞻产业研究院统计，20年淘宝直播、快手、抖音占市场份额分别为32.5%、31%、8.1%。预计25年直播电商规模将达到6.4万亿元，21-25年CAGR为39%，仍保持较高增速。
三大平台直播电商业务优势和布局存在差异。快手的主播资源多，直播流量大，且客单价较高；抖音活跃用户规模大，且人均单日使用时长最长，潜在直播观看用户广泛。业务布局方面，21年5月“快手进口店”上线，拓展跨境电商业务；抖音于21年5月与京东深入合作，京东物流将为小店内的京东商品提供服务。淘宝直播的主站用户规模最大，且客单价高。21年淘宝直播新增短视频功能，进一步丰富内容维度。公司通过商家自播及首页直播引流等方式，培养用户直播观看习惯，未来直播业务增长确定性高。
从电商业务来看，阿里巴巴和亚马逊的业务发展路径大体一致：基于国内线上零售市场，深入线下多种消费场景，同时扩张海外市场，并在发展过程中基于电商业务战略需求衍生出物流、仓储、支付等多项基础业务。从电商GMV来看，得益于中国消费市场增长快速，阿里超过亚马逊。但由于阿里起步晚于亚马逊，在本地生活和国际电商以及物流方面仍处于发展阶段，对营收贡献有限。对标亚马逊，未来阿里电商发展方向主要有：1）催化本地生活服务多项业务发展，提升盈利能力，优化收入结构；2）拓展国际业务；3）增强用户粘性，发展会员业务。
2.2.2云计算行业
从云计算业务来看，亚马逊具有先发优势，20年Gartner全球云厂商产品能力排名中，AWS在存储、网络和IaaS全球第一。截至20年末，数据中心布局全球25个区域，81个可用区。AWS通过经验累积和技术提升，目前已开发出针对16个行业，26个大类的项产品，服务场景的广度和深度以及成熟的管理将吸引更多用户，形成良性循环发展环境。阿里云的计算能力在全球云厂商产品中排第一，提供涵盖14个行业共13大类项产品。此外，阿里云重点布局亚太地区，在亚洲市场份额第一，短期来看，阿里云仍将以高性价比的产品拓展市场，夯实东南亚地区优势；中长期来看，阿里云将加大基础设施投资，通过亚洲体量和地位奠定全球领先地位。
3核心商业：电商内容化提高用户体验，下沉拓新成效显著
核心商业起到造血输血的作用，为阿里生态扩张提供强有力的基础。公司核心商业的淘宝和天猫、平台均在零售和批发领域皆占主导优势，贡献公司营收绝对占比，从年开始，公司早期投资的商业版图中的新零售及直营、菜鸟物流服务和本地生活服务，正逐渐成为公司收入的重要补充。公司整体货币化率和活跃消费者平均消费额近年来稳步提升，主要系淘宝和天猫业务的推进，包括淘宝直播21财年GMV超亿，淘特AAC超1.9亿等。年开始，公司着重在新零售、本地生活服务领域给予流量、资金与人力资源倾斜，中长期来看，新零售和本地生活服务将支撑核心商业营收平稳上行。
3.1中国商业零售：调整平台竞争机制，降低商户运营成本
公司调整平台*策，降低商家运营成本。面对竞争激烈的行业格局，公司由守转攻，从“简化流程”、“反哺商家”和“提供精细化服务”三方面推出降本举措，重点扶持中小品牌。短期来看，随着利好中小商家*策落实，商家前期投入减少，平台竞争机制改善，中小商家数占比有望提升。中高端品牌方面，淘系拥有2亿核心用户和健全的生态系统，合作久且渠道宽，品牌稳定性较高。长期来看，平台持续为商家控制成本，优化竞争规则，商家数有望稳定增长。
3.1.1简化流程，优化规则
新增试运营期入驻，取消“商业评估ppt”环节，将评估重点从品牌转向商品。自21年4月19日起，天猫支持美容护肤、精油、彩妆、香水等13个行业的19个一级类目和25个二级类目进行试运营入驻。商家在入驻成功后会建立试运营店铺形态并以该形态接受考核。同时，天猫取消了入驻前的“商业评估ppt”环节，允许商家直接申请试运营。这些措施降低了对新入驻商家的品牌要求，转而注重商品质量及商家的实际销售业绩，为成长中的品牌创造了更多展示机会。
升级“营商保”免费工具及千牛工作台，改善平台营商环境。“营商保”是通过人工智能技术提升营商环境的一站式风险治理平台。新版本的千牛工作台整合了更多商家服务小程序，为商家提供更为便捷的客服、采销、供应链、物流等场景的管理服务。此次升级“营商保”将更精准地向商家传递商品信息，减少阻断经营类处罚对商家经营带来的负面影响，并提供专门申诉入口，减少商家被职业举报等恶意行为侵害。升级后，平台有望助力商家提升综合经营效率，加强维护商家的正当权益，营商环境或持续改善。（报告来源：未来智库）
3.1.2加大平台投入，给予商户实际经济补贴
运维：开放商家申请支用保证金，缓解店铺资金周转压力。从年10月20日起，符合要求的商家可在天猫享有申请临时支用店铺保证金的资格。当商家满足信用和经营情况条件，最高可以预支一半保证金用于店铺的日常经营所需，相当于为商家提供了一笔不收利息、周期为60天的流动资金。对于中小商家，支用保证金*策提升了店铺短期资金周转能力。
营销：淘宝四件套“三宝一券”由收费改为免费，降低固定营销成本。“店铺宝”、“单品宝”、“搭配宝”和“优惠券”是日常淘宝商家运营店铺最常用的工具类产品，提供为店铺引流，提升商品转化、增加复购，并根据不同营销节点设计促销优惠等功能。从年7月1日起“三宝一券”由收费改为免费，该调整适用于所有淘宝卖家。“三宝一券”免收费后将帮助中小卖家降低固定运营成本，利于中小商家在平台长期的营销投放。
经营：生意参谋的“流量纵横”、“品类罗盘”等多个板块功能在淘宝及天猫上由付费改免费，为商家每年节省数万元费用。生意参谋可以对店铺的经营进行诊断和优化，了解最新的市场趋势及商品的预估市场规模等。根据《新普惠经济》，使用“生意参谋”的商家平均每月销售额比未使用的商家高出10%。从年7月1日起，生意参谋多板块对所有淘宝及天猫商家免费开放，此调整将降低店铺运营对资本投入的依赖，为中小商户的成长提供必要的支持。
聚划算取消活动保证金及保险费用，降低要求以提升活动吸引力。据公司公告，聚划算平台已取消每场活动的30万保证金、元参聚险、保价险费用、对排期违约及发货不及时的处罚以及降低参与商户开店时长的要求。同时，聚划算调整爆款标准，并推出“爆发奖金计划”，即对销售额到一定量级的商家返还相应佣金。两方面的规则调整降低了商户参与聚划算活动的准入门槛，将经营重心放在商品的折扣力度及性价比上。通过营造爆款商品及增加促销品类，聚划算为商家提供与店内其他商品差异化的销售渠道，吸引商家积极参与活动。
3.1.3更精细化的服务
在全国20个城市设立淘宝天猫商家运营中心，缩减商家与线下客服的距离。天猫小二是商家了解最新的产品研发方向和行业动态的关键渠道。此前，天猫小二多集中在杭州，与商家的沟通方式更多基于线上。20年下半年开始，淘宝天猫在全国各地开设商家运营中心。除了金华、广州、佛山、潮州，预计21年内将进入湖州、南通、厦门、惠州等20个产业带城市，为中小商户提供更高效的经营问题答疑，资源对接等线下服务。
天猫淘宝成立客服团队和免费课程，改善商家体验并提供经营指导。“1号专线”为服务小商户专门成立，由客户经理直接对接店铺人员，提供及时解答、风险预警等服务。此外，淘宝大学计划推出中小商家、新商家系列免费课程，对商家的电商运营能力进行培训。多项针对商家举措有望提升商户经营效率，持续优化中小商家经营体验。
3.2内容改革提升用户体验，88VIP打造多板块业务生态
流量优先分配至内容社区，淘宝逛逛定位为内容电商。公司侧重内容化运营，将逛逛放置于淘宝菜单栏第二栏，位于流量一级入口。淘宝将原本分散的泛生活化内容整合，通过塑造立体的人格标签和生活方式，建立消费者信任，延长用户留存时间。逛逛建立了一站式内容化生态闭环，相较同类“内容化+电商”平台，更有利于缩短消费者动线，减少流量流失。
推出“两计划一平台”，深耕内容创作，提升内容社区质量。20年起公司从三方面发力内容创作：1）推出10亿激励基金及“有光计划”：提升用户创作积极性，加强内容输出；2）百人大咖计划：孵化多位头部KOL，减少关键人员风险；3）构建一体化支持的“光和平台”：为创作者提供更为便捷的创作工具。随着公司持续优化平台创作环境并加强KOL影响力，平台创作者及优质内容数量有望增加。长期来看，内容社区的质量将直接影响用户转化率及复购率。
通过88VIP整合集团板块业务，延伸至各用户场景构建阿里生态，加强核心用户粘性。公司建立会员业务“88VIP”，以“淘气值”区分用户，给予高价值，高购物频次的核心用户高性价比的会员服务。相较于其88元/年的价格，88VIP包含的多平台权益提供较高价值感，进而激励用户消费行为。多平台的权益联合也帮助驱动用户跨场景使用阿里业务，在产品生态圈内共享优质用户群体，打造阿里的用户壁垒。
流量转化率提升及平台商家数增加持续推动客户服务收入增长，客户服务变现率有望持续增长。平台的内容化转型有望提升用户体验并延伸用户使用时长，逐渐培养用户使用习惯。88VIP制度用高价值的会员权益回馈用户，增强核心用户粘性。同时，制度下的优惠刺激了用户潜在消费。两者均起到提高平台吸引力及用户转化率的作用。针对商户的规则调整虽将部分营销及运营工具免费开放，但随着长期商家数增长，用户数量及活跃度提升，商家营销投入有望维持稳定。未来规则调整逐渐落地，商家营商环境改善，客户服务变现率或将持续上行。
3.3国际零售商业：自营电商基本盘稳固，加码自建物流与技术
背靠集团，Lazada以技术驱动增长。阿里收购Lazada后，在原有中台基础上做了本土化和数据驱动工作，将Lazada底层逻辑从三个方面迭代：①阿里将Lazada高层换血，把企业交给已有充足电商运营经验的杭州团队；②入局支付、物流、供应链等业务，建立并完善海外完整电商生态；③对Lazada界面进行调整、举行大促和购物节、引入电商直播LazLive和内置游戏LazGame，贴合东南亚国家市场和用户的消费习惯，进行平台本土化改造。
菜鸟助力LGS成为东南亚区域最大的电商物流网络之一，LGS提供的物流服务收入占比持续提升。LGS是Lazada自建的物流解决方案，提升了公司对订单的掌控性；通过集中运输降低了卖家的物流成本；通过设立更多的Lex分拣中心和各城市卫星站点，缩短了派送时效。根据公司数据，FY21经由Lazada自营物流设施或“首公里”物流团队处理的包裹达82%，且Lazada的物流服务及直营销售收入占全球零售商业收入占比持续提升。中长期看，LGS为平台带来的供应链优势日愈显著，不断提升的用户体验有望构建自营电商护城河。
FY18-FY21跨境及全球零售商业收入快速增长，主要来自Lazada和Trendyol的收入增长。根据公司数据，Lazada保持连续六个季度的用户访问频次提升，主要系Lazada专注投资技术，用户体验及推荐能力持续改善。截至21Q1末，Lazada、速卖通、Trendyol和Daraz服务的海外消费者达到2.7亿，同比增长47%。目前东南亚网上零售渗透率较低，头部电商仍处于拓展用户阶段，随着疫情后的全球经济复苏，叠加海外消费者消费习惯逐渐向线上转移，未来公司海外用户数稳定提升有望带动国际零售商业订单量增长。
3.4中国商业批发：扶持“外转内”，升级工厂产业带
阿里巴巴的国内商业批发业务包括和零售通两部分：负责对接国内批发商家，零售通负责对接国内社区零售商。
是国内领先的综合型内贸批发交易平台。为国内产地工厂和批发商家提供线上交易对接，营收主要来自于会员年费和增值服务变现。21年4月，阿里宣布升级产业带数字化发展计划，将针对定制、批发、零售三大赛道，数字化链接百万工厂开辟“批零一体”新模式，计划打造10万个“超级工厂”、为产业带企业创造亿笔新订单。
零售通是针对线下零售商的互联网一站式进货平台。零售通业务成立于年，借助“菜鸟物流+城市仓”的物流体系，为传统零售商户提供快消品分销服务和提供金融、数据、营销系统等多元化支持。截至20年底，零售通已覆盖万家小店，占全国线下零售小店数量的25%；在17个省份搭建了50个包含区域仓、城市仓和前置仓的仓储体系，吸引了超过个品牌入驻。年3月，阿里宣布整合零售通的社区团购业务和盒马集市，零售通有望在社区团购赛道上，继续发挥自身的下沉市场触达和供应链优势，完善阿里的新零售版图。
FY19-FY21，国内批发业务营业收入分别为、、亿元，CAGR达到20%。营收增长主要来自平台付费会员的平均收入上升和付费会员数量的增加。截至FY21Q4末，付费会员数已突破99万。受疫情影响，FY19Q2-FY20Q4国内批发商业收入同比增速下滑，并于FY21Q1企稳回升。增速回升主要系“春雷计划”有效助力外贸企业实现对内转型，叠加国内复产带动内需提升，中小企业需求释放拉动批发业务增长。FY22Q1国内批发业务收入实现39亿元，同比增长13%，较FY21Q1增速无显著下降。
3.5国际批发商业：从规模化到高品质化发展，推动中国制造业对
外输出
Alibaba是中国最大的综合性外贸线上批发交易平台。阿里巴巴国际站为来自中国和全球的供应商提供于海外批发买家之前的询盘、线上交易、数字化营销、数字化供应链履约和金融等服务。20年4月阿里重启“春雷计划”，通过降低物流成本及交易费用等形式、提供一站式出口服务，协助企业拓展海外批发市场。21年公司批发业务战略方向转移，提出了从规模化到高品质发展，提升中国制造品牌溢价。
FY19-FY21跨境及全球批发业务收入从81.7亿元增长至亿元，CAGR达33%。收入增长主要来自付费会员数量的增加和跨境业务相关的增值服务收入增长，截至FY21末，公司付费供应商会员数量超23万名，增值服务占总收入的50%以上。FY20Q4-FY21Q4,公司先后出台扶持外贸*策，受益于国内制造业率先复工复产，填补海外供应链缺口，跨境及全球批发商业收入增速回升显著。FY22Q1跨境及全球批发业务收入实现44亿元，同比增长37%，增速放缓主要系FY21Q1基数较大，且全球疫情好转，国外制造业和线下消费恢复。
3.6菜鸟网络：整合社会物流，助力阿里生态布局
菜鸟网络以大数据技术为核心，整合仓配、快递、末端环节，覆盖农村和跨境，是中国
最大的境内业务第四方物流（4PL）。菜鸟网络通过整合路线运输公司，辅以大数据支持，注入阿里零售平台海量订单，链接商流与物流，降低物流环节成本，为商家及消费者提供更加实惠、高效的服务。从战略上看，菜鸟网络协助整合社会化资源，助力阿里国内外业务扩张。①从仓储网络看，菜鸟网络仓库总面积大且个仓平均面积大，仓储成本平均降低30%；②从运输网络看，菜鸟的合作运输车辆和专业运输路线数量行业领先，库存周转率平均提升40%；③从配送网络看，菜鸟的全国快递网点多达20万个，客户端的配送更及时，带动平均销售增长近30%。
菜鸟资产布局的逻辑遵循着清晰的脉络，主要包括投资主要物流企业，布局仓库，以及掌握销售与物流大数据三方面。菜鸟通过投资主要物流企业及区域物流服务商，增强物流运输环节的控制力；此外，菜鸟以自建、加盟和平台入驻的形式布局仓库，为商品销量较大、出货频率高的品牌提供仓库；最后，菜鸟掌握入驻品牌库存销售及物流企业运输大数据，完成入仓-数据管理-运输-落地配全过程，同时为不入仓的商家提供物流面单平台，为物流服务商接入订单。菜鸟资产布局的最终目的是提升阿里平台众品类商品的交易效率。
菜鸟共有两大服务网络，分别为以点对点模式为核心的快递平台以及仓配一体的供应链服务。针对快递平台服务，在运输的始端，菜鸟主要经手阿里巴巴零售平台的订单为合作的物流企业注入。通过菜鸟平台的大数据分析，提供路由分单、物流云等各项服务提升物流企业运输效率，并建立服务标准衡量企业服务情况。在运输的最后米，通过菜鸟驿站的网点接收快递，减轻派送压力。全过程中菜鸟裹裹为物流信息的需求方如消费者提供物流信息以及快递寄件服务。实现从发货到接收全过程的参与，通过掌握流量入口，制定行业标准，控制数据系统，不直接参与物流的运输，但在全过程中保持各环节不同程度的控制力。针对仓配一体供应链服务，菜鸟则通过建设、整合仓储资源的方式将商家产品提前入仓，以商品前置，缩短运输距离，提升物流企业运输效率。
菜鸟通过科技赋能与服务标准输出提升物流服务的效率和质量。点对点模式下，菜鸟网络负责物流信息流转以及输出标准，增强交易过程中的物流效率。菜鸟通过电子面单、路由分单、物流云、菜鸟指数等服务深刻影响运输过程。依靠阿里在中国零售市场的巨头地位，年承接订单量达亿单，年-年复合增长率达23%，为阿里赋能物流服务。
FY19-21菜鸟服务收入从亿元增长至亿元，CAGR达58%。收入增长主要系跨境及全球零售商业业务订单量的增长和单均收入的上升，年3月，菜鸟全球包裹网络的日均包裹量超过万件。FY20菜鸟规模效应初显，实现财年经营现金流转正，菜鸟现阶段战略目的不为盈利，而是从提升模型对销量预测准确度、推动商流向物流升级、为集团国际业务扩张提供基建支持三方面加大投入布局新增量赛道。短期来看，菜鸟持续升级供应链数字化减人增效，帮助商家降低成本和库存周转天数，推动国内业务订单量稳定增长。长期来看，随着国内外新建基础设施落地和布局新增量赛道战略效果渐显，菜鸟外部收入将有望快速增长。
3.7新零售：盒马直营推陈出新，高鑫数字化升级
阿里新零售商业基础设施能够提供全方位的高频物流履约服务，由次日取件履约服务、盒马、高鑫零售等供应伙伴的供应能力支持，旨在整合线上线下资源，为消费者提供升级体验。盒马推进多种业态多品牌覆盖不同消费人群，目前门店主要分布在一二线城市，为配合集团开展社区商业平台业务，盒马集市和盒马邻里将作为主要扩展业态，未来12个月内，加速覆盖下沉市场和一二线城市未触达领域。此外，集团协助高鑫零售建立数据中台，开放淘鲜达前端流量入口，与猫超共享库存，通过更多有效交叉销售推动更高购买频次，高鑫线上化提升显著。
3.7.1直营业务：门店布局全面，积极迈向转型
高线城市：盒马鲜生向内，盒马邻里向外，实现全面覆盖。盒马鲜生门店自16年成立以来快速扩张，主要布局一二线市区。截至21Q1末，全国自营门店数已达家，18-21年复合增长率达95%。19年盒马鲜生销售额达到亿元，同比增长%。FY21Q1同店销售收入、年化坪效同比增长32%。21年5月，盒马推出盒马邻里，覆盖高线城市中盒马鲜生尚未触达的郊区。截至21年7月，盒马邻里门店数已超过70家，其单店模型得到高层充分筛选验证，模式可复制能力强。
下沉市场：盒马集市作为主要探索业态，持续加码社区团购投入。21年3月，盒马集市和阿里零售通社区团购业务合并组成MMC事业群，主攻下沉市场。根据连线Insight数据，社区团购是阿里Y21新零售板块投资的重点项目，或投入亿元。短期内，依靠淘宝买菜引流实现规模快速增长，21Q2盒马集市GMV环比增长%，市区域分拨中心建筑面积环比增长%。长期来看，平台不断将零售通小店转化为自提点，通过零售通的运营和物流系统以销定产，实现数字化供给，从而逐渐降低损耗。随着社区团购履约基础设施扩张，平台开拓更多地区，欠发达地区及农村地区用户基础有望进一步扩大。
从盒马鲜生到盒马mini，再到盒马邻里，盒马业态不断迭代。①20年战略侧重盒马mini：为互补盒马鲜生的大店模式，盒马推出盒马mini和采用前置仓模式的盒马小站。经过一年的试运营，盒马mini在19-20年内销售额，单店坪效及盈利能力上均优于盒马小站，主要系盒马mini相较于前置仓模式低损耗、低履约成本的优势，大部分盒马小站升级为盒马mini。②21年转向盒马邻里：盒马mini不开放加盟限制了扩张速度，盒马新推出盒马邻里，以自建自营代替社区团购中的团长，降低快消品及生鲜产品的物流成本。
盒马新零供2.0加速推出自有品牌，提升商品差异化优势。在盒马新零供1.0免除了供应商渠道费用的基础上，新零供2.0中推出“盒马X加速器”，通过直接投资或给予资源孵化上游企业，形成股权关系，进而深度绑定。根据公司数据，盒马将为家有潜力的新品牌、产品线和商品进行孵化以及战略投资，且将自有品牌占比提高至50%以上。未来盒马新品孵化主要聚焦快消领域头部品牌、新兴网红品牌、老字号品牌，以及发力餐饮零售化的餐饮品牌，长期来看，随着盒马孵化体系逐渐完善，自有品牌占有率稳步提升，其供应链议价权有望提升。
盒马月活增长快速，用户粘性领先行业。根据易观千帆，盒马月活数从19Q1的0万增长至21Q1的0万，19-21年CAGR达36%。根据QuestMobile数据，19Q1-21Q1盒马DAU/MAU从13.5%增长至17.2%，持续领先即时生鲜电商行业。根据公司数据，截至20Q2末，月消费四天以上的核心消费者的消费金额占比同比提升9%至67%，月客单同比增长12%。
3.7.2高鑫零售：全线接入集团流量，聚焦生鲜、快消高频消费
集团助力高鑫进行数字化转型，流量、供应链、业务模式等多方面得到提升。集团将高鑫零售接入淘鲜达、饿了么和天猫超市等平台，持续进行流量引流。高鑫作为超市服务和社区团购的核心供给端，将供应链、商品结构和物流中心等融入集团数据中台，实现线上线下互通，提高整体业务管理效率。21年高鑫零售计划拓展10家大润发以及30-50家中型超市，大润发扩大现有城市布局密度，小润发聚焦生鲜加工。
与淘系平台深入合作，线上B2C业务成长快速。受疫情影响，线上用户消费心智加速养成的背景下，公司增加在B2C上的投入，与天猫超市共享库存并和菜鸟合作推出社区团购业务。21Q2高鑫零售得益于猫超共享库存，在线订单同比增长28%。截至20年末，高鑫和菜鸟合作的社区团购业务已覆盖36个城市，多家门店。截至20年底，B2C用户数同比增长38%至万，活跃用户数（连续两个月内有过交易）同比增长27%至万。20年全年B2C业务收入同比增长80%，占比首次超过B2B业务。
大润发全面上云，融入数据中台，提高运营效率。为配合淘系平台数字化运营，集团助力高鑫改善零售业务模式，在原有店面基础上划分出快拣仓、打包区、物流交接区等新模块，实现会员系统、支付、库存、营销、物流、供应链等一体化服务。数据上云横向打通各部门数据系统，实现数据统一管理、运营和分析，降低商品损耗。
生鲜快消产品高频带动低频，B2C业务销售频率增长。20H2高鑫B2C业务生鲜及日配类商品收入占比超53%，快消品收入占比超45%，高鑫以高频产品销售为主，带动整体销售增长。高鑫20年B2C日单量有所增长，B2C总单量同比增长超过60%。
转型阶段增长放缓，数字化赋能长期增长。18-19年零售渠道竞争加剧，高鑫总营收增速放缓。18年底，高鑫旗下大润发及欧尚门店全面接入淘鲜达，开始从传统零售向阿里新零售过渡，积极进行数字化升级，销售渠道多元化带动利润端略有回升。短期来看，公司整合高鑫主要为猫超、淘宝买菜等线上端口提供库存，同时平台为高鑫提供更多交叉销售机会。长期来看，线上化率提升带来总体单量的增长，高鑫零售收入有望实现稳定增长。
3.8本地生活服务：数据共享互利共赢，业务联动带动规模提升
阿里整合饿了么+高德+飞猪形成新的生活服务板块，实现三大业务间的互通，并接入淘宝和支付宝平台的流量，提供餐饮、外卖、出行、酒旅、休闲的一站式服务。同时，阿里通过SKU体量优势相互提升商品丰富度，整体消费者体验提高显著。高德为饿了么、飞猪提供流量，后两者为高德提供数据支持，业务间协同发展，触达更多场景下的消费者。
淘宝+支付宝+高德为本地生活提供流量导入：饿了么作为本地生活的心智入口，淘宝、支付宝持续转化消费领域客户成为饿了么客户，交叉渗透餐饮服务和非餐饮服务，满足多样化需求。月活数超8亿的淘宝和月活数超7.7亿的支付宝提供饿了么、口碑及飞猪流量接口。业务合并后，日活数1亿的高德与饿了么、口碑及飞猪的联动将更加紧密，流量导入将提升。
本地生活服务收入、板块各业务月活数增长快速：FY19-FY21本地生活服务收入CAGR达32%，主要系饿了么平台佣金及配送服务费增长快速。截至21年5月，饿了么月活数达万，较20年6月增长23%，21Q2订单量同比增长50%，主要系公司增加在优质商家基础建设上的投入。此外，阿里将增加非餐饮类商品到家的比重，不断加大对饿了么的投入并提高运营效率，饿了么收入有望实现高速增长。截至21Q2末，高德地图APP月活数达6.3亿，同比增长19%，稳居行业第一；截至21Q2末，飞猪旅行APP月活数达万，同比增长19%。
4云计算：云钉一体深化ToB转型，加码技术未来可期
阿里云国内市场领先，全球市场份额不断攀升。阿里云是中国第一、全球第三的公有云服务商，为企业提供数智化转型技术和服务，主要客户来自互联网、公共部门、新零售以及金融行业。从国内市场看，作为最早发展云服务的互联网厂商，阿里云长期以来龙头地位岿然不动，FY21Q4阿里云占国内四成公有云市场。从全球市场看，得益于不断加大的研发投入和全方位的自研技术，阿里云在全球云计算3A角逐中市场份额逐渐攀升，与头部玩家之间差距缩小显著。（报告来源：未来智库）
云钉一体化逐步落地，深化ToB战略转型。云钉一体化，由阿里云的基础设施作为底层支撑，向上联结钉钉超4亿用户、万组织，根据客户的应用需求，提供一站式应用开发服务，是阿里云产业转向B端的重要战略。为满足企业应用开发低代码的需求，云原生开发工具“宜搭”和第三方工具氚云、简道云均可通过拖拽和配置完成应用搭建，帮助企业高效完成定制化应用开发服务，模版涵盖零售、互联网、*务、教育、建筑等主要行业。截至FY21Q4末，钉钉平台应用总数超过百万。
多项技术行业领先，加大投资扩大优势。阿里云的飞天计算机操作系统，是中国唯一自主研发的计算引擎，拥有多项自研技术，为企业提供安全可靠、高效可用的数字化转型服务。20-23年阿里云预计投资0亿进一步完善全球云基础设施布局，持续攻坚云操作系统、服务器、芯片、网络等重大核心技术研发。21年，阿里云升级至第七代ECS云服务器；飞天系统支持一云多芯、本地Region、计算巢，性能不断提升，竞争优势显著。
云计算业务规模效应初现，海外头部客户流失影响或将持续至FY22Q4末。云计算业务营收稳步增长，FY16-21复合增长率为89%，FY22Q1营收增速放缓至29%，主要系互联网头部客户因非业务因素停止使用海外云服务，其影响预计持续至FY22Q4末；此外在线教育的行业整改也将影响到阿里云营收。云计算业务经调整EBITA已连续三季度为正，规模经济初现，由于FY22Q1将仍处于投资阶段的钉钉划入云计算业务，致使EBITDA增速下降。从产品看，数据存储、数据分析、数据学习和数据安全使用效率的产品是云计算收入增长主力，未来公司将整合云钉一体促使更多客户采用钉钉，进行更多板块交叉销售，保持云计算业务稳定增长。从中长期看，随着阿里云底层基础设施完善，拓展海外业务改善收入结构，规模效应下，整体服务效率提高或将推动云计算业务利润率持续提升。
5数字媒体及娱乐：积极构建文娱生态圈，促进板块向上增长
公司全面布局传媒板块，积极构建其文娱产业生态圈。公司旗下数字媒体主要收入来自于三大主要板块：阿里影业、优酷、大麦网。细分来看，阿里影业“双轮驱动”战略给阿里巴巴带来了最主要的贡献，阿里影业实施“优质内容+新基础建设”发展策略，对三大主营业务进行重塑，从互联网宣传发行、内容制作、综合开发转至内容制作、科技、IP衍生及商业化三个部分，为后期构建良好的生态圈打下坚实的基础。此外，优酷和大麦网作为阿里文娱产业另一个块重要组成部件，作用于获取长期流量，影视内容制作和管道分发等方面，协助公司全面布局的战略，加快未来业绩增速。
首先阿里影业协同旗下产业推动传媒板块收益向上。其主要推动逻辑归因于前期丰富的内容储备，以及对优质影视作品长期挖掘，FY，公司参与出品和发行25部电影，其中包括国产票房TOP20中的15部，贡献票房超亿，占观影票房的68%，电影发行与出品成功率的提高推动了业绩增长。其次，第二块主营业务大麦网通过与“淘票票”联合，加快了来自于售票等服务的营收增速。双方平台一方面为观众提供影视决策、咨询获取、购票口碑查询等一站式服务。另一方面，共享后台售票服务，增加线上、线下、话剧等演出预定，构建多元化互联网票务平台，并且通过对口碑和用户的数据沉淀，夯实优质内容宣发的根基，提升爆款作品成功率，助力营销与内容业务维持高增长。
最后，第三块主营优酷端，运用阿里旗下各个平台积累的数据，然后仔细筛选并投资优质内容的同时，对付费会员的不断进行优化，从而在有效的运营下，加强客户粘性，推动付费用户的规模向外扩张。因此，三大业务在收益端相辅相成，协同助力传媒和文娱板块维持向上增长的趋势。
FY21数字传媒和娱乐实现总营收亿元，同比增长16%，同比增速环比提升4pp。FY22Q1营收81亿元，同比增长15%。此外，该板块经调整EBITA亏损约4.19亿元，20年同期为亏损13.21亿元，经调整EBITA利润率从FY21Q1的-19%改善至FY22Q1的-5%，主要系阿里影业以及优酷“优质内容+新基础建设”双驱动战略高效进行。FY22Q1优酷付费用户数据日均付费用户同比增长17%，战略收效显著，整体业务季度亏损进一步收窄。
6盈利预测
假设1：核心商业：考虑到公司是国内电商龙头，FY21中国零售市场GMV同比增速为13.7%，FY22Q1国际零售商业、菜鸟物流和其他收入（主要是新零售及直营）增速为54%、50%和42%。我们预计公司核心商业仍将保持稳健，假设FY22-24核心商业GMV复合增速为10.6%，FY22-24货币化率分别为7.3%、8%、8.5%。
假设2：云计算：公司自09年开始发展云计算业务，阿里云主要框架和核心产品日渐成熟，各产品性能均超过行业平均，目前已经成为全球云计算头部企业。22年云计算全球市场规模预计将达亿美元，CAGR达到30%。FY21云计算业务实现亿元，同比增长为50%。考虑到单一头部客户决定终止其个国际业务与阿里的关系，其影响或将持续至FY22Q4末，我们预计FY22公司云计算业务收入增速或将稳定在50%，在FY22基数相对较低下，FY23-24云计算收入增速有望实现%、70%。
假设3：数字媒体及娱乐：公司数字媒体及娱乐业务收入主要来源于广告收入和会员费，20-22年中国网络广告市场规模CAGR为23%。受益于阿里巴巴平台活跃用户持续增长、广告业务日趋成熟、数字媒体及娱乐业务与公司其他业务产生更多协同效应，保守估计FY22-24公司数字媒体及娱乐业务收入增速为10%、10%、8%。
假设4：创新业务及其他：公司自14年开始布局创新业务，先后通过收购高德、创立钉钉、孵化天猫精灵等进入多个领域并与集团资源协同，目前创新业务处于发展初期阶段，用户基数较小，未来将持续渗透集团9.1亿用户。FY21创新业务及其他收入达48.4亿元，同比增长为-27.2%。受益于疫情推动远程办公软件迎来快速发展期，高德地图持续赋能公司其他业务，我们预计FY22-24公司创新业务及其他收入增速为10%、10%、8%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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